Поэтому специалисты вполне резонно считают, что если организаторы биржевой торговли перестанут обращать свое внимание на секторы активов, цены в которых зарегулированы, и применят механизмы повышения ликвидности, то у нас остаются шансы снова увидеть в опционном секторе активность, подобную той, какая уже имела место десятилетие назад.
Последние годы мало что качественно изменили на российском срочном рынке. Суммарный объем торгов опционами двух российских бирж, позиционирующих себя в качестве организаторов опционной торговли, в 2004 г. составил около 474 млрд руб. Через Санкт-Петербургскую валютную биржу (СПВБ) прошел объем в 447 млрд руб. и через рынок FORTS РТС — 27 млрд руб. Единственным сектором, где наблюдается постоянное движение, а не только разовые крупные сделки, остается рынок опционов на акции на FORTS. Именно на нем котируются контракты со сроком исполнения один месяц. Таким образом, среднедневной опционный оборот на рынке FORTS в 2004 г. составлял около $4 млн. Это на порядок меньше, чем на Санкт-Петербургской фьючерсной бирже десять лет назад, и на пять порядков ниже, чем на мировом биржевом рынке сейчас. По данным Банка международных расчетов (BIS) в III квартале 2004 г. суммарно на мировых биржах было совершено опционных сделок на $59 трлн, что примерно соответствует $0,9 трлн в день.
С более или менее постоянной частотой на FORTS торгуют тремя-четырьмя опционами. В списке же торгуемых на рынке FORTS опционных контрактов фигурирует 16 наименований, а в списке СПВБ — 26. «Мы не ожидаем резкого всплеска активности по данному контракту. Однако постоянно увеличивающаяся ликвидность на рынке базового актива позволяет нам надеяться на появление спроса на фьючерсный контракт на ОАО «ГМК «Норильский никель». Г1о мере появления ликвидности по фьючерсному контракту мы планируем запустить и опционный контракт на фьючерс, по аналогии с другими фьючерсными контрактами», — прояснил позицию биржи руководитель управления срочного рынка НП Фондовая биржа РТС Роман Горюнов при вводе очередного срочного контракта в сентябре 2004 г. Стоит отметить, что ввод длинного списка малоиспользуемых и неиспользуемых вообще контрактов является отличительной чертой маркетинговой политики российских бирж. И в этом плане позиция наших биржевиков в отношении организации торговли существенно отличается от подхода западных коллег. На ведущих западных биржах запуску новых контрактов предшествует глобальная подготовительная работа, которая может длиться несколько лет. Запускаемый контракт вводится под группу конкретных начальных потребителей. В 1996 г. я присутствовала на встрече на Американской фондовой бирже (АМЕХ). Коллеги как раз делились с нами опытом по организации обращения новых контрактов и рассказывали о методике своей работы. Принципиально новые и значимые для рынка контракты начинают разрабатывать под конкретного заказчика, который в большинстве случаев еще и оплачивает расходы биржи на разработку этого контракта. Вопросов оборота при таком подходе не может стоять в принципе. К моменту запуска круг участников полностью сформирован. Запускаемый контракт отвечает реальным потребностям участников рынка.
Запуск же невостребованного контракта, по мнению западных специалистов, является даже вредным для рынка, так как снижает вероятность его успешного функционирования в будущем и, кроме того, не способствует улучшению репутации площадки. Успешные же, годами функционирующие контракты становятся визитной карточкой не только бирж, их запустивших, но и непосредственных разработчиков контрактов, которые впредь будут включать факт причастности к успешной разработке в свой послужной список наряду с научными степенями, высокими должностями и прочими существенными заслугами. Российские участники скорее дружелюбно относятся к большому перечню инструментов, независимо от наличия по ним ликвидности. «Более активному использованию опционных стратегий способствует наличие довольно большого количества инструментов на российском рынке производных. Причем это количество растет», — говорит трейдер ИК «БрокерКредитСервис» Игорь Кунашев. Участники рынка объясняют, что достаточно часто используют биржу как гарант исполнения сделки, контрагента же находят на внебиржевом рынке. Поэтому им удобно, когда биржа имеет обширный список торгуемых контрактов.
Большинство из опрошенных специалистов вынуждено признавать, что российские акции не являются подходящим базисом для построения срочных контрактов. Есть среди биржевиков и те, кто это хорошо понимает. Например, Всеволод Соколов так выражает свое отношение к опционам на акции: «Слишком большая волатильность российских акций, во многом связанная с политическими рисками, затрудняет развитие деривативов в этом секторе. При большой волатильности акций опционы становятся слишком дорогими». В списке торгуемых контрактов СПВБ значатся валюты и сырьевые контракты. Причем, в отличие от РТС биржа не предпринимает усилий по созданию объемов через институт маркет-мейкеров. Большая часть сделок проходит по фьючерсам и опционам на индекс доллара. Как правило, происходят разовые крупные сделки.
Нет надежд и на то, что в ближайшее время специалисты банковских структур начнут активно торговать опционами на межбанковском рынке. Заместитель генерального директора ЗАО «Региональный дилинговый центр» Максим Фреймам так обрисовал ситуацию с опционами на межбанковском рынке весной 2005 г.: «Опционы не котируются и не пользуются спросом, во всяком случае, среди банков, работающих на рынке Северо-Запада. Если в середине девяностых дилинг в банках был вполне доходным направлением, то сейчас, в основном, зарабатывает кредитное направление. Поэтому и на межбанковском рынке наиболее ходовыми инструментами являются короткие кредиты. Этих инструментов вполне достаточно и для того, чтобы регулировать банковскую ликвидность. Вообще, деривативы интересны банку, когда их можно предложить клиенту. А для этого клиенту должно быть ясно, от чего хеджироваться. Зачем страховаться от изменения курса доллара, если он жестко регулируется Центральным банком? Пока курс доллара колебался значительнее, чем сейчас, банки держали часть средств в валюте и опционы были инструментом регулирования ликвидности. При текущих незначительных колебаниях курса доллара это уже не имеет смысла».
Участники рынка сетуют на низкую ликвидность, существующую на российских опционных рынках. Клиентские менеджеры, со своей стороны, утверждают, что существует клиентский спрос на опционы, причем значительный, но его негде реализовать: нет ликвидного рынка. Причем участники рынка считают, что в значительной мере ликвидность отсутствует из-за того, что руководство и сотрудники бирж не проявляют достаточно усилий, и в том числе квалифицированных усилий. Недовольство некоторых участников заходит достаточно далеко, и на конференциях они вполне открыто обвиняют представителей бирж в отсутствии ликвидного рынка. Однако несколько компаний пошли еще дальше и попытались организовать для своих клиентов собственные рынки торговли опционами.
Новые проекты, или почему каждый ест свой странный супчик в одиночку
В марте 2005 г., не сговариваясь, сразу два активных участника опционного рынка — компании «Тройка Диалог» и «ОЛМА» — запустили опционные интернет-проекты. После чего участники рынка на интернет-форумах и встречах начали активно дискутировать на тему, какое влияние окажут эти проекты на рынок. И что станет конечным результатом: растаскивание ликвидности или все-таки формирование рынка?
Начальник отдела структурных продуктов ОАО ИФ «ОЛМА» Андрей Дронин признался, что котировать опционы в Интернете они стали после того, как потеряли надежду увидеть в ближайшее время ликвидный биржевой рынок. «В чате РТС некоторые нас обвиняют в том, что мы "растаскиваем ликвидность", — пожаловался Андрей Дронин — Однако наши усилия в любом случае направлены на развитие российского рынка опционов. Просто компаниям выгоднее создавать локальную ликвидность для своих клиентов, а не для всего рынка».
Изначально смысл организации биржевой торговли состоит в том, чтобы снизить инфраструктурные затраты каждого, собрав всех желающих торговать в одном торговом пространстве. При голосовой форме торговли это пространство является физическим (биржевой ямой), а при электронной — виртуальным. Понятно, что чем больше локальных рынков организуют компании, тем меньше останется приказов для исполнения непосредственно в яме. С другой стороны, реализуя свои собственные проекты, компании инвестируют средства в себя: в клиентскую базу, в свою инфраструктуру и технологии. Когда же компании предпринимают усилия для создания ликвидности на биржевом рынке, то, по сути, они инвестируют в биржу.
Затратное мероприятие
Чтобы поддерживать в Интернете котировки, компания должна обеспечить постоянный контроль за ними со стороны по крайней мере одного высококлассного специалиста — опционщика. Кроме того, при формировании учета и отчетности оказывается задействованным бэк-офис. Помимо начальных вложений в направление — на организацию офиса, возникают постоянные затраты. Помещение, плата за Интернет, зарплата сотрудников — все это выливается, по самой скромной оценке участников рынка, по скорректированным данным, более чем в $5 тыс. ежемесячно, если держать офис в Петербурге. Для московского офиса затраты будут еще выше — в полтора-два раза.
Компании говорят, что руководствуются желаниями клиентов
Вице-президент управления структурных продуктов и деривативов ЗАО «Тройка Диалог» Георгий Мирел объяснил ввод твердых котировок компанией клиентскими потребностями: «Основная масса наших клиентов заинтересована в том, чтобы опционы котировались в долларах. На FORTS же опционы котируются в рублях. Кроме того, мы обеспечиваем котировки по 6-8 страйкам, что создает у наших клиентов определенную уверенность при работе на фондовом рынке. Мы надеемся в будущем увидеть ликвидность и на биржевом рынке. Но пока считаем необходимым обеспечить потребности своих клиентов, котируя для них опционы».
«Тройка Диалог» выставляет в Интернете твердые котировки. «Мы можем пойти на снижение цен, только когда речь пойдет о покупке или продаже клиентом комбинации из нескольких опционов, т. е. структурного продукта», — прокомментировал возможность торга Георгий Мирел. В исполнении «Тройки Диалог» разница между ценой купли и продажи опциона (спред) весной 2005 г. составляла 15-40% и более от премии опциона, или около 1-2% и более от стоимости базисного актива(акции).
«ОЛМА», в отличие от «Тройки Диалог», дает в Интернете индикативные котировки. То есть котировки «ОЛМА» являются для участников только неким ценовым ориентиром и оставляют возможность торга. При совершении конкретной сделки нужно звонить в компанию по телефону. Сделка регистрируется биржей на оговоренных по телефону условиях, т. е. используется биржевая система гарантий.
А что вы от этого получите как клиент?
В результате появления опционных интернет-предложений вы как клиент получаете индикативные либо твердые котировки по шестивосьми страйкам Будучи клиентом этих компаний, вы можете покупать и продавать как отдельные опционы, так и структурные продукты (комбинации из двух и более опционов) с исполнением на месяц и более вперед. Использование структурных продуктов позволяет осуществлять различные спекулятивные стратегии, а также хеджироваться и контролировать степень риска по своим операциям.
Давайте оценим целесообразность подобной операции на конкретном примере. Одна из самых простых опционных стратегий состоит в спекулятивной покупке опциона Call. Суть этой стратегии заключается в покупке опционного контракта, дающего право купить акцию по оговоренной в контракте цене страйк. Вы станете осуществлять такую стратегию в надежде на рост акции в будущем — до срока исполнения опциона. Затратами здесь являются деньги, потраченные на премию по опциону. Премия по центральному страйку — наиболее близкой цене исполнения опциона к спот-цене акции, в соответствии с текущими котировками, составляла 7—10% (апрель 2005 г.). То есть для того, чтобы заработать на росте, исполнив купленный Call-опцион, движение на рынке акций вверх должно составить те же 7—10%. Среднедневное движение на тот момент составляло около 1%. Вероятность доходной перепродажи опциона на рынке с невысокой ликвидностью мала. Таким образом, с весьма большой долей вероятности премия целиком станет доходом компании. Если же движение на рынке окажется значительным, то потерпит убытки компания, продавшая опцион. Клиент же получит в этом случае доход, равный возросшей стоимости акции за минусом цены исполнения и премии.
Анализируя инвестиционные возможности, которые дают клиенту опционы и структурные продукты, приходится сталкиваться с проблемой широких спредов.
Так, разница между куплей и продажей опционов с центральными страйками составляет около 20-30% от величины премий для «РАО ЕЭС» и «Газпрома» — наиболее ликвидных российских акций. Для сравнения: соответствующий спред для наиболее ликвидных опционов на акции на Американской фондовой бирже (АМЕХ) составляет около 0,3%. То есть спред на два порядка уже. Величина спредов продиктована рисками существенного изменения цены акции в течение дня, которые российский рынок уже неоднократно демонстрировал. С другой стороны, рынок является неликвидным и при его сильном движении компания не имеет возможности захеджироваться Как заметил во время «круглого стола», проводимого биржей РТС, Андрей Дронин: «Мы не можем ставить узкие спреды по опционам, когда у нас нет возможности закрыть свою позицию фьючерсами, так как они тоже неликвидны».
Биржи пытаются показать ликвидный рынок
Биржа РТС достаточно долго осмысливала предложение участников рынка ввести в обращение короткие опционы со сроком обращения в один месяц. И в конце концов весной 2005 г. решила это сделать. Официальный комментарий биржи РТС по поводу ввода коротких опционов выглядит так: «Необходимость введения коротких опционов связана со спецификой данного рынка. Участникам выгоднее ждать истечения срока действия опционов, а не закрывать позиции досрочно, что ограничивает ликвидность. Введение коротких опционов в дополнение к уже существующим контрактам позволит расширить возможности участников рынка и, как следствие, увеличит емкость рынка». 30%-ные спреды (т. е. разница между предложениями рынка на куплю и продажу) заставляют посмотреть на нововведение биржи с другой стороны. Единственный способ в условиях высокой волатильности удешевить опционы — это сократить срок их обращения. Что, собственно, биржа и сделала. По мнению участников, биржа делает ставку на интерес к коротким опционам некрупных игроков.
Организаторы же торговли, представители других бирж, вполне обоснованно не считают, что введенный короткий контракт выполнит полезные экономические функции, из-за которых, собственно, срочные контракты и являются востребованными широким кругом участников. «Вводимые опционы явно не для хеджеров. Скорее — для активизации торговли маржинальными», — лаконично прокомментировал ситуацию с вводом коротких опционов Всеволод Соколов. Действительно, торговля маржинальными, т. е. кредитование участниками рынка друг друга средствами гарантийного обеспечения, остается на российском рынке востребованной операцией Тем более что биржа РТС практикует единую систему расчетов при торговле акциями и срочными контрактами То есть участник рынка может кредитовать свою покупку акций деньгами, занятыми на срочном рынке. Операция совершается моментально, нажатием нескольких клавиш.
На самом деле ликвидности нет, но есть надежда
Таким образом, короткие опционы могут оказаться востребованными для маржинальных схем и для спекулятивных операций мелких трейдеров. Все большее количество участников торгов срочными контрактами вынуждено соглашаться с тем, что времена акций на российском срочном рынке еще не пришли. И способы, которыми биржи стараются обеспечить опционную ликвидность, лишний раз это подтверждают.
Однако, несмотря на текущую негативность ситуации, рынок опционов всегда оставляет надежду. Потому что слишком велика в его успешном развитии доля энтузиазма, интеллекта, предвидения, интуиции, в общем, всего того, что очень трудно выдавить из себя долгими усилиями — оно вдруг приходит само собой и совершенно негаданно. Главное — не мешать. Опционный бум середины девяностых очевидцы и непосредственные участники тогдашнего рынка не могут забыть уже много лет. Трейдеры и директора расчетных фирм в большинстве своем покинули срочный рынок после падения оборотов, осев, в основном, в доходных секторах производства и торговли. Некоторые вернулись к программированию и к другим прежним специальностям. Однако феномен опционного бума середины девяностых в связи с текущим состоянием рынка по-прежнему является темой обсуждения. Возможно, потому что с тех пор ни одной из существующих сегодня биржевых площадок не удалось добиться такой клиентской активности, какая наблюдалась в яме Санкт-Петербургской фьючерсной биржи (СПФБ). Причем активность эта была весьма наглядной — ее можно было увидеть и услышать, так как биржа практиковала торговлю «с голоса». Виктор Бельченко, руководящий СПФБ в период ее становления и достижения максимальных оборотов, вспоминает: «Дневной объем опционных торгов на СПФБ на порядок превышал фьючерсный оборот и достигал $50 млн. Наибольший объем торгов приходился на первые четыре месяца, однако брокеры котировали опционы на год вперед и даже более». Виктор Бельченко уверен, что во многом успех биржи был вызван рыночной ситуацией: «Было много свободных денег, причем заработанных достаточно легко. Выбор же инструментов для работы, напротив, был незначительным. Спекулятивные настроения были сильны как среди населения, так и среди участников финансового рынка. Азарт являлся тогда важным движущим фактором развития биржевой торговли. Сейчас уже вырос игровой бизнес. И любители острых ощущений сполна получают их в казино. Едва ли стоит рассчитывать в ближайшее время на возрождение опционной торговли. К тому же и инструментов подходящих на финансовом рынке нет». Среди факторов, препятствующих развитию опционного рынка, наиболее часто упоминают отсутствие подходящих активов для формирования на их базисе опционных контрактов. Упоминают также непроработанность судебной защиты и некоторые несовершенства налогового законодательства. Называют и позитивные факторы для развития рынка опционов, но в меньшем количестве. Неоспоримым российским преимуществом в этом плане остается наличие большого количества населения, имеющего сильную математическую и аналитическую подготовку, незаменимую ничем при расчете опционных стратегий. Это бесплатный ресурс, наследие советского общества. Создание же такого обилия квалифицированных трейдеров на ровном месте будет очень дорого стоить.
Ждет ли нас в ближайшие годы снова опционный бум — предсказывать сложно. Но однозначно, что если он все-таки произойдет, то это будет уже не победа специалистов, безошибочно чувствующих рыночную конъюнктуру, как в середине девяностых, но заслуженная добыча профессионалов, сознательно рынок формирующих.